Vastgoedfonds NSI koopt concurrent VastNed O/I, ondanks de geboden premie, met
korting. Maar het mogelijke extra dividendrendement weegt niet op tegen het
toegenomen risicoprofiel.

Deze week beslissen aandeelhouders of de fusie tussen vastgoedfondsen NSI en
VastNed O/I doorgang kan vinden. Het zal niemand zijn ontgaan dat de
onroerendgoedsector in zwaar weer verkeert.

Woningen en winkels staan zwak, maar houden zich vooralsnog staande. Kantoren
hebben wel al een flinke veer moeten laten en de vooruitzichten zijn uiterst
belabberd. Leegstanden nemen toe, huurders moeten met steeds meer lokkertjes
worden binnengehaald en huurprijzen staan onder druk.

Strategie in ijskast
Het is daarom des te vreemder dat NSI de fusie aangaat met VastNed O/I. Deze
laatste bestaat voor 82 procent uit kantoren. De ambitie van NSI was juist
om de helft van haar portfolio in winkels te beleggen. Na de fusie verwacht
NSI dat minder dan een kwart van de huuropbrengsten van winkels komt.

NSI zet dus haar strategie, waarbij winkels en kantoren elkaar in balans
moeten houden, even opzij. Blijkbaar ziet ze nu de bodem in de
kantorenmarkt.

Zwaarder weer op komst
Onbegrijpelijk, zeker in de Nederlandse markt. Rentes worden kunstmatig laag
gehouden, dankzij accommoderend beleid van de centrale bank. Bovendien
lijken de risico’s voor financiering van onroerend goed te laag ingeschat,
waardoor financiering nu nog relatief goedkoop is voor fondsen als NSI (lage
risico-opslag).

Voorts was er, zelfs zonder financiële crisis, al een enorm overaanbod aan
kantoorruimte in Nederland. Met een mogelijke economische crisis in
aantocht, ligt het niet voor de hand dat bedrijven veel extra kantoorruimte
nodig hebben. In tegendeel, de vraag zal afnemen bij een enorm aanbod.

De structurele trend van flexibele werkplekken en werken vanuit thuis komt
daar nog overheen. Huurprijzen voor kantoren kunnen daarom alleen maar een
kant op: omlaag.

Winkels slechte schuilplek
NSI zal na de fusie proberen de portfolio weer in lijn te brengen met haar
strategie door winkels te kopen en delen van de kantoren af te stoten. Het
is de vraag of ze daarmee veel opschiet.

Er wordt algemeen aangenomen dat winkels weliswaar minder rendement opleveren,
maar veiliger zijn, dus weinig leegstand en minder cyclisch. Als dat zo is,
zal dat vooral gelden voor winkels op toplocaties en in mindere mate voor de
B-locaties waar NSI vaak investeert.

Maar alle winkelhuren - ook op A-locaties - zullen onder druk komen, wanneer
het consumentenvertrouwen afneemt door een stagnerende economie en
toenemende werkloosheid. En alle ingrediënten hiervoor zijn dankzij de
schuldencrisis aanwezig.

Lage prijs bedriegelijk
NSI betaalt minder dan de intrinsieke waarde voor VastNed O/I, maar het is
daarmee niet meteen een koopje. Beleggers wantrouwen de waarderingen van het
vastgoed, wat logisch is gezien de beroerde vooruitzichten en de recente
ervaringen.

De afwaarderingen van de portefeuilles van de fondsen in de laatste 3,5 jaar
denderen namelijk nog na in de hoofden van beleggers. Zowel NSI als VastNed
O/I boekten jaarlijks structureel tientallen miljoenen af op hun onroerend
goed.

Bovendien hebben beide fondsen veel schulden ten opzichte van de bezittingen.
Afwaarderingen doen dan extra pijn in twee opzichten. Allereerst zal de
financiering duurder worden door de zwakkere balans. Ten tweede kan ook het
belastingvrije karakter van de winst (en daarmee de hoogte van het dividend)
in gevaar komen, wanneer de schuldratio de fiscale norm overschrijdt.

Op het eerste oog kunnen de voormalige NSI aandeelhouders na de fusie een
hoger dividend ontvangen. Ook zal het aandeel goedkoper lijken wanneer het
met de intrinsieke waarde wordt vergeleken. Toch is het voorbarig de fusie
met champagne te vieren. Het fusiefonds zal eerst moeten bewijzen dat de
structurele afwaarderingen tot het verleden behoren.

Errol Keyner is adjunct-directeur bij de Vereniging
van Effectenbezitters (VEB), maar schrijft dit artikel op
persoonlijke titel. De auteur bezit geen van de genoemde aandelen.

Meer analyses van Errol Keyner

Volg de markten op Z24 Beurs

Dit artikel is oorspronkelijk verschenen op z24.nl